茅指数和宁组合因其稳健的现金流和渗透率不断提升的高成长性一度备受国际投资者青睐。相关食品饮料和新能源企业的估值中枢也因国际资金的持续涌入而不断提升。

　　然而，10月开始，以贵州茅台为首的白酒股暴跌，遭遇外资大幅净卖出的茅台一度跌至1300~1400元区间。另一边新能源板块持续人气低迷，宁德时代股价较高位近乎腰斩。未来国际机构配置的思路会如何变化？

　　白酒行业泡沫被戳破

　　淡马锡旗下的富敦投资中国股票基金经理李茂对记者表示，当前的市场情况类似2013年，经历了大牛市后的A股当时陷入熊市，白酒行业泡沫被戳破的同时，新的机会也开始孕育，资金寻取新增长点，创业板出现大涨。

　　相聚资本王建东：回顾2012年上半年，酒鬼酒涨幅翻倍，伊力特涨幅超过60%，洋河、茅台等涨幅超过30%的白酒股不在少数，风光无限的是上半年配置白酒的公募基金。下半年风云突变，白酒股开始了漫长的下跌之路。年底的酒鬼酒塑化剂事件导致该公司上演五个跌停，也让行业雪上加霜。洋河股份从当年最高点100元一直跌至2013年年底的17元，茅台也从180元跌至66元。

　　在2013年，伴随中国经济转型，代表中国未来新兴成长方向的创业板率先复苏，走出结构性独立牛市行情。从2012年12月到2014年2月创业板指从585点上升到1571点，市盈率从28倍提升至45倍。

　　今年10月以来，贵州茅台累计跌幅一度近30%。“流动性最好、泡沫最硬的部分的调整或许也是熊市接近尾声的信号，历史往往是重复的，因为市场投资者的行为多是重复的。”李茂表示。

　　此外，各界认为，贵州茅台的下跌也有内在因素。例如，在过去几年来，高端白酒的终端零售价格持续攀升，出厂价却变化不大，由于茅台等被视为中国经济加杠杆的产物，零售价与一线城市房价的相关性相当高。

　　“高端白酒的盈利周期一般晚于PPI见顶，早于PPI见底，因而目前白酒进入了一个调整周期，叠加美联储加息，导致白酒这类用现金流贴现法(DCF)估值的股票承压。”李茂表示。此外，由于今年一季度白酒业绩的高基数，叠加目前疫情反复、消费仍有待恢复，明年一季度可能会存在较大的业绩压力。

　　随着外资流出，不乏观点认为，需要对消费股的估值逻辑重新定义，比如食品饮料行业在2020年底的市盈率达到50~60倍，远高于过去长期的估值水平，目前已经回归到30倍以下，这被认为大概是未来食品饮料行业的估值中枢。

　　不过，在李茂看来，短期而言，11月疫情政策和地产政策都出现边际改善，对消费板块中长期利好，预计消费行业更确定性的投资机会在明年一季报以后。长期而言，国际资金仍将继续增配中国，因为外资对中国的配置比例是相当低的。

　　“尤其是与中国经济体量相比，当年外资对于韩国的持股比例一度达到40%附近。部分白马股可能目前面临缓慢的横盘消化估值的过程，通过盈利增长来消化估值。但要一个50倍的白马股跌至15倍也是比较困难的，因为市场仍有记忆。”李茂也表示，估值修复的程度仍需要持续跟踪疫情和地产政策调整下经济复苏的速度。

　　新能源稍显“审美疲劳”

　　“绿色主题”是一个持续性的全球主题，中国也在扮演关键角色。

　　早前，新能源占主导的“宁组合”吸引大量资金流入。中国电动车电池制造商的全球市场份额超过55%，产能占全球60%以上。此外，全球70%~90%的上游部件生产也在中国，在可预见的未来可能仍将如此。

　　不过，去年四季度以来，新能源行业明显在资本市场失宠。“新能源板块近期持续调整，主要是板块缺少主线，所有的逻辑似乎都审美疲劳，新能源车之前涨的是消费属性，光伏硅料价格下跌，辅材炒作过一波后缺乏后续的主线。近期欧洲提出了加快可再生能源的紧急决议，大意是减缓行政对光伏开发并网的影响，积极推进光伏和热泵，提出2030年总量达到740GW和年均60GW，但这都是预期内的数字，板块毫无反应。”某国内券商电新行业首席分析师对记者表示。

　　李茂表示，中国新能源行业近两年高速发展，渗透率快速提升的过程伴随着公司股价大涨，但目前似乎进入小周期的尾声。一方面渗透率已经提升到20%以上，此时估值往往会下降。另一方面今年智慧汽车的发展不甚理想，例如激光雷达等增速都不及预期。

　　此外，尽管光伏板块受到欧洲能源危机的拉动，但目前冬天并不寒冷，加之此前欧洲已提前补满库存，光伏板块的催化剂暂时缺失。

　　不过，中国光伏企业的全球优势仍难以逆转。中国企业目前承包了全球70%~90%的上游组件的生产。根据瑞信瑞启的调研样本，今年10月，大约65.8%的组件是由外国客户购买的。多家光伏组件企业也对记者提及，今年欧洲的出口情况比最乐观的预期还要火爆，明年预计仍将维持高速增长。

　　相聚资本王建东：问题在于，从白酒、新能源暂时流出的资金将去往何方？

　　“2013年从白酒流出的资金涌入创业板，尽管当时这些公司看似业绩乏善可陈，但估值大幅飙升。而到2014年时，大家才发现创业板的盈利增长是大幅超预期的。”李茂表示，当时移动互联网代表了中国经济转型的方向之一，亦可将其视作一个新的生产力的改善。未来自主可控领域，例如计算机、军工板块，具有持续的机会。就商业模式而言，软件行业边际成本为0，获得稳定的现金流并进一步投入研发是最为关键的。